（原标题：谈生天合IPO投研讲述：谋划现款流净额联接三年为负，两任监事会主席接踵去职）

本文开始：时间商学院 作家：孙一鸣

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作家|孙一鸣

裁剪|李乾韬

【导语】

居品销量沿途飙升，得胜登顶寰宇，谈生天合材料科技（上海）股份有限公司（以下简称“谈生天合”）看似赚得盆满钵满。关联词，2021年却成为其谋划现款流的转换点，而后谋划现款流联接三年净流出。这背后究竟发生了什么？

上交所官网显现，谈生天合于2023年6月请求主板IPO，于2024年11月更新财务数据，当今仍处于问询阶段。

时间投研发现，2020—2022年，谈生天合共现款分成2.5亿元，占同期净利润总数的75.53%。最新版招股书显现，这次IPO，其拟募资6.94亿元，其中1.35亿元用于偿还银行贷款。

此外，行动风电叶片用环氧树脂赛谈的头部企业，谈生天合2021年扣非净利润一度同比下滑超55%，且2021—2023年的谋划现款流净额均为负值。2023—2024年，谈生天合的监事会主席两度换东谈主。

1月9日，服务绩波动、大额分成合感性、两任监事会主席去职等问题，时间投研向谈生天合证券部（邮箱：investor@techsto**.com）发函商议。针对监事会主席去职问题，对方回应称，在IPO期间，公司出现监事会主席去职的情况，天然可能激发外界对公司内控的质疑，但若从积极的角度来看，这种情况亦然公司处置结构优化与蜕变的体现。

【提要】

1.风电叶片用环氧树脂居品销量联接两年寰宇第一。风电叶片用环氧树脂是谈生天合的中枢居品。2021—2024年上半年，风电叶片用环氧树脂的销售收入占同期营业收入的比例分歧为71.22%、70.93%、67%、63.23%，占比均超60%。此外，2022—2023年，谈生天合“风电叶片用环氧树脂系列”居品销量联接两年位居寰宇第一。

2.扣非净利润一度同比下滑55.27%。2020—2023年，谈生天合的营业收入年复合增长率为-1.32%，扣非净利润年复合增长率为-5.68%，其中2021年扣非净利润同比下滑55.27%。

3.财富欠债率高于同业平均水平。2021—2023年末，谈生天合的财富欠债率较同业业的平均水平齐跳动15个百分点，且流动比率和速动比率均不足同业业可比公司均值。

4.谋划现款流净额联接三年为负。谈生天合的谋划现款流情状在2021年发生了显赫滚动。2020年，谈生天合的谋划现款流尚处于净流入状态，而自2021年起，其谋划现款流便联接三年合手续净流出。

5.IPO前夜大额分成。2020—2022年，谈生天合的现款分成总数占同期净利润总数的比例高达75.53%。其中，2021年、2022年，谈生天合的现款分成占当期净利润的比例分歧为94.47%、83.46%，险些分光当期净利润。

6.两任监事会主席短期内接踵去职。2023—2024年，张燚、龚晓燕分歧辞任谈生天合的监事会主席职务。

7.刊行估值或偏高。这次IPO，谈生天合规画募资6.94亿元，若按10%的刊行比例算，其刊行估值约为69.4亿元。若参考同业业可比公司的市盈率（30.56倍），以谈生天合2023年1.52亿元的净利润（尚未流露2024年齿迹）为基数，谈生天合的市值约为46.45亿元，低于其刊行估值。

【配景】

谈生天合深耕风电材料鸿沟，居品粉饰了风电叶片用环氧树脂、高性能风电结构胶和结构芯材等在内的风机叶片主要原材料。

关联词，自2021年起，风电行业的“抢装潮”缓缓退去，商场竞争态势日益热烈。在此配景下，卑鄙风力发电装备价钱不休下行，价钱压力沿着产业链层层进取游传导。受此影响，开阔风电产业链企业面对事迹逆境，出现事迹大幅下滑，甚而堕入赔本的步地。

行动谈生天合的竞争敌手，惠柏新材（301555.SZ）、上纬新材（688585.SH）2023年营业收入均同比下滑超20%，归母净利润均同比下滑超10%。2024年前三季度，惠柏新材已堕入赔本状态。

【正文】

一、公司配景：富二代创业

谈生天合开辟于2015年6月，总部位于上海，主要从事高性能热固性树脂材料的研发、坐褥和销售，当今形成了风电叶片用材料、新式复合材料用树脂、新动力汽车及工业胶粘剂三大系列居品。

其中，风电叶片用环氧树脂是谈生天合的中枢居品。2021—2024年上半年，其风电叶片用环氧树脂的销售收入占同期营业收入的比例分歧为71.22%、70.93%、67%、63.23%，占比均超60%。

从股权结构看，抑制招股书签署日（2024年11月18日），谈生天合的控股鼓动为上海易成实业投资集团有限公司，内容抑制东谈主为季刚、张婷夫人二东谈主。季刚、张婷均领有好意思国恒久居留权，并通过顺利和曲折的方式所有抑制谈生天合60.47%的股份。

值得一提的是，季刚的父亲季奎余曾是上市公司中联电气（后改名为雅百特、雅博股份，002323.SZ）的实控东谈主，季刚在2008年7月—2015年8月担任中联电气董事职务。

2015年，雅百特得胜借壳中联电气，原中联电气主要财富被置出。而后，雅百特因财务作秀被立案探听及处罚，2022年改名为雅博股份。抑制2024年9月末，季奎余仍合手有雅博股份2.13%的股份，为第五大鼓动。

二、行业竞争形状：销量寰宇第一

在风电叶片用材料的寰宇商场中，谈生天合面对热烈的商场竞争。其竞争敌手包括欧林（Olin.NYSE）、好意思国伟想磊公司、惠柏新材、上纬新材以及四川东树新材料有限公司等一众颇具实力的企业。其中，欧林（Olin.NYSE）与好意思国伟想磊公司行动大型跨国企业，凭借着深厚的技艺千里淀、等闲的寰宇布局以及雄伟的品牌影响力，在外洋商场占据了主要份额。

而惠柏新材、上纬新材、四川东树新材料有限公司等企业在国内商场相同推崇强劲，它们通过不休优化居品质能、完善供应链体系以及提供土产货化的优质服务，在国内风电叶片用材料商场各据一方，与谈生天合伸开了热烈的份额争夺。

招股书显现，左证中国石油和化学工业聚拢会环氧树脂及诈骗专科委员会出具的发挥函，2022—2023年，谈生天合“风电叶片用环氧树脂系列”居品销量联接两年位居寰宇第一。

据首轮问询函回应文献，据谈生天合测算，2021—2023年，该公司的风电叶片用环氧树脂寰宇市占率分歧为12.39%、18.70%、17.71%。

三、财务数据：重脸色切谋划现款流

1.扣非净利润一度同比下滑55.27%

行动寰宇坐褥范畴最大的风电叶片用环氧树脂坐褥企业之一，谈生天合频年齿迹短少成长性，2023年的营业收入和扣非净利润均不足三年前的水平。

首版和最新版招股书显现，2020—2023年，谈生天合的营业收入分歧为33.32亿元、31.27亿元、34.36亿元、32.02亿元，年复合增长率为-1.32%，其中2021年和2023年营业收入均同比下滑；同期扣非净利润分歧为1.58亿元、0.71亿元、1.04亿元、1.33亿元，年复合增长率为-5.68%，其中2021年扣非净利润同比下滑55.27%。

与之对比，惠柏新材2021—2022年营业收入合手续增长，2021年扣非净利润天然相同下滑，但跌幅远低于谈生天合。财报显现，2020—2023年，惠柏新材的营业收入分歧为14.32亿元、16.89亿元、17.75亿元、13.78亿元，扣非净利润分歧为6373.31万元、6084.72万元、6277.38万元、5589.16万元，其中2021年扣非净利润仅同比下滑4.53%。

2.财富欠债率高于同业平均水平

招股书显现，2020—2023年末，谈生天合的财富欠债率分歧为67.08%、68.13%、58.13%、52.52%，同业业可比公司的财富欠债率均值分歧为37.90%、45.39%、41.08%、37.52%。

从短期偿债规画看，2020—2023年末，谈生天合的流动比率分歧为1.42倍、1.37倍、1.6倍、1.76倍，速动比率分歧为1.32倍、1.18倍、1.46倍、1.56倍；同业业可比公司的流动比率分歧为2.34倍、1.78倍、2.91倍、2.28倍，速动比率分歧为1.95倍、1.4倍、2.59倍、1.93倍。

不错看出，2021—2023年末，谈生天合的财富欠债率较同业业的平均水平齐跳动15个百分点，且流动比率和速动比率均不足同业业可比公司均值。

值得温顺的是，招股书指出，谈生天合取得的银行借债为短期借债，变成流动欠债金额相对较大，以过火向鼓动分派利润金额较大，对偿债智力规画有所影响等成分影响，导致谈生天合的流动比率、速动比率低于同业业可比公司。

3.谋划现款流净额联接三年为负

颇为引东谈主细巧的是，谈生天合的谋划现款流情状在2021年发生了显赫滚动。2020年，谈生天合的谋划现款流尚处于净流入状态，而自2021年起，其谋划现款流便呈合手续净流出态势。

首版和最新版招股书显现，2020—2023年，谈生天合的谋划现款流量净额分歧为1561.28万元、-3.45亿元、-3.55亿元、-3773.23万元，其中，2021—2023年谋划现款流量净额联接三年为负。

针对谋划现款流净额合手续三年为负的情况，谈生天合回适时间投研称，风电、汽车行业客户领受银行单据的花式支付货款，然而公司不错将银行单据贴现以得到现款，但由于财务报表的编制王法，该单据常常不以谋划性现款流的花式体现，稳健行业内容情况。公司将不傲气隔绝阐述要求的单据贴现，计议现款计入筹资举止现款流入。因此谋划举止产生的现款流量净额并弗成透顶响应出公司的收款情况，即弗成响应出公司收到的客户银行单据情况。

四、风险成分：温顺IPO前夜大额分成的合感性

4.1IPO前夜大额分成的合感性

在请求主板IPO前，谈生天合联接三年进行大额分成。

招股书显现，2020—2022年，谈生天合的现款分成金额分歧为8000万元、8000万元、9000万元，所有为2.5亿元；同期净利润分歧为13874万元、8468万元、10783万元，所有3.31亿元.

可见，2020—2022年，谈生天合的现款分成总数占同期净利润总数的比例高达75.53%。其中，2021年、2022年，谈生天合的现款分成占当期净利润的比例分歧为94.47%、83.46%，险些分光当期净利润。

2024年3月15日，证监会发布了《对于严把刊行上市准入关从源泉上升迁上市公司质料的概念（试行）》，明确建议要严实温顺拟上市企业是否存在上市前突击“清仓式”分成等情形，戒备严查，并实行负面清单式经管。

据计议措施，“清仓式”分成的具体表率包括：讲述期三年累计分成金额占同期净利润比例超越80%的；讲述期三年累计分成金额占同期净利润比例超越50%且累计分成金额超越3亿元，同期召募资金中补流和还贷所有比例高于20%。

上述文献出台后，在2024年召开的2023年年度鼓动大会上，谈生天合不再对2023年进行现款分成了。

对此，谈生天合回适时间投研称，讲述期内，公司实验的现款分成实验了必要的审议设施，分派有规画稳健计议法律法例及《公司措施》的措施；分成资金的主要用途合理，不存在要害止境情况。2024年5月20日和2024年6月4日，公司分歧召开第二届董事会第九次会议和2024年第二次临时鼓动大会，审议通过对于出具在审期间利润分派计议承诺的议案，承诺“在中国证券监督经管委员会/上海证券交易所审核本公司初次公开辟行股票并在上海证券交易所主板上市的请求期间（即“在审期间”），本公司不进行现款分成。”

需细巧的是，讲述期内，谈生天合的实控东谈主、副总司理与多名（前）职工存在多笔资金交游。

在首轮问询函中，上交所要求保荐机构和申诉司帐师发挥对讲述期内资金活水核查的情况，包括核查范围的采用、账户齐备性认定逻辑、遑急性水平、主要收入开始及支拨去处、发现止境的具体情况及采纳的进一步核查设施，发挥是否存在资金顺利或曲折流向客户、供应商过火关联方的情况，是否存在体外资金轮回。

4.2募投名堂合感性

一般来说，在申诉IPO前，IPO企业在拟定募投名堂时，齐会对名堂的可行性和必要性进行充分论证，以确保召募资金的合理使用和名堂的顺利实验。

关联词，谈生天合在IPO在审期间却对募投名堂有规画进行了蜕变，删掉了补充流动资金的募资规画。

2023年6月初次提交的招股书显现，谈生天合规画通过IPO召募资金8亿元，其中1.85亿元用于偿还银行贷款及补充流动资金。不外，在资格第一轮问询后，在2024年11月更新的招股书中，谈生天合将募资总数下调至6.94亿元，同期删除了“补充流动资金”的计议募资规画，并将用于偿还银行贷款的金额缩减至1.35亿元。

对此，谈生天合回适时间投研称，IPO审核期间，拟IPO企业左证监管机构的审核要求对募投名堂进行蜕变，故意于进一步稳健监管的要求，是首发请求公司的常见情况。公司的募投名堂经由董事会、鼓动大会审议并审慎决策通过，计议募投名堂依然完成名堂备案及环评设施，稳健国度产业计谋的计议措施。

4.3监事会主席变动风险

监事会在公司处置结构中饰演着至关遑急的变装，而监事会主席行动监事会的中枢提醒，肩负着监督公司经管层举止、保险鼓动权益、确保公司运营正当合规等遑急责任。其决策和监督效力顺利影响着公司处置的灵验性和厚实性。

关联词，在IPO申诉前夜，谈生天合的监事会主席却发生了东谈主事变动。2023年3月，张燚辞任监事会主席，龚晓燕被选举为新任监事会主席。

仅一年多时候，2024年7月，龚晓燕向监事会提交辞职信，辞任公司监事、监事会主席。而后，宋丽媛被任命为新的监事会主席。

在IPO要津期，谈生天合两任监事会主席接踵去职，激发成本商场对该公司里面处置结构的担忧。

对此，谈生天合回适时间投研称，在IPO期间，公司出现监事会主席去职的情况，天然可能激发外界对公司内控的质疑，但若从积极的角度来看，这种情况亦然公司处置结构优化与蜕变的体现。

五、估值分析：刊行估值或偏高

最新版招股书显现，本次IPO，谈生天合拟公开辟行不低于5862万股股份，刊行比例不低于10%，规画募资6.94亿元。若按10%的刊行比例算，其刊行估值约为69.4亿元。

在国内风电叶片用环氧树脂商场，惠柏新材和上纬新材是谈生天合的主要竞争敌手，居品具有较强的可比性。

从市盈率看，抑制1月24日，惠柏新材、上纬新材的总市值分歧为21.59亿元、26.5亿元，其中，惠柏新材的动态市盈率为负，上纬新材的动态市盈率为30.56倍。

若按30.56倍的市盈率算，以谈生天合2023年1.52亿元的净利润（尚未流露2024年齿迹）为基数，谈生天合的市值约为46.45亿元，低于其刊行估值。

从市销率看，抑制1月24日，上纬新材的市销率为1.87倍。按此计较，以谈生天合2023年32.02亿元的营业收入为基数，谈生天合的市值约为59.88亿元，亦低于其刊行估值。

（全文5213字）

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